El presidente de J.P. Morgan, el mayor banco del mundo por capitalización bursátil, Jamie Dimon, levantó una liebre en su carta anual que llevaba ya varias semanas suelta por Wall Street: el banquero aseguró que las pérdidas en el sector de la deuda privada serán «mayores de lo esperado». De esta forma se pronunciaba sobre la tormenta existente alrededor de los fondos de deuda privada de gigantes de la gestión de activos como BlackRock, Apollo, Ares Management o KKR, que levantan vehículos específicos para financiar compañías privadas (no cotizadas) —diferentes a los de capital riesgo, que entran en el accionariado— que buscan crecer, expandirse o reorganizar sus balances. Y no están viviendo su mejor momento.
Aunque en el sector se acusa a Dimon de estar sesgado y «odiar» a los fondos de deuda privada, la realidad es que el discurso ha calado y así lo reflejan las cotizaciones de estos gestores de fondos: Blue Owl Capital pierde cerca de un 37% de su valor bursátil desde principios de año, Ares Management un 26%, KKR más de un 24%, Carlyle un 20% o Apollo un 10%. ¿Qué tienen en común todas estas gestoras? Cuentan con fondos semilíquidos en los que han captado capital de inversores, principalmente grandes instituciones — como universidades— y fondos de pensiones, pero también clientes de banca privada, grandes patrimonios privados o ‘family offices’, para invertirlo en dar préstamos a empresas privadas.
¿Y qué le ha ocurrido con estos fondos? Al ser semilíquidos, se ha producido un aluvión de peticiones de reembolso del capital invertido, pero, como los activos del fondo —los préstamos otorgados a compañías— son ilíquidos (no se pueden vender de la noche a la mañana, como una acción en bolsa), no los han podido atender. Esto ha producido una especie de corralito inversor, no bancario, en fondos como Apollo Debt Solutions BDC, con 14.600 millones de dólares en compromisos, del que los inversores intentaron retirar el 11,2% de su capital, pero la gestora solo ha atendido el 5%. Ese mismo porcentaje es el que se han limitado a reembolsar otros, como HPS Corporate Lending Fund, de BlackRock, o Ares Strategic Income Fund, con 12.400 y 10.490 millones de dólares, respectivamente, a pesar de que las peticiones fueron superiores. No es una quiebra, pero sí una señal de estrés: se ofrecía una salida periódica a partícipes cuyo dinero está invertido en préstamos que no pueden venderse de forma inmediata.
Esta situación es de sobra conocida en España. Banif Inmobiliario y BBVA Propiedad, ambos vehículos de inversión en activos inmobiliario. En 2009, tras el estallido de la burbuja —y en pleno desplome del valor de los inmuebles—, los inversores empezaron a solicitar reembolsos, pero estos no se pudieron atender, porque primero debían venderse sus edificios. Una vez más se ofrecía liquidez al inversor, pero los activos del fondo eran ilíquidos, ya que traspasar un edificio lleva varios meses. Esto causó ‘corralitos’ de hasta dos años y pérdidas de doble dígito a los inversores. Tras estos episodios, la regulación europea se endureció, aunque siguen existiendo fondos semilíquidos (o ‘evergreen’ en el argot), a pesar de que son los menos y únicamente se colocan entre clientes muy específicos, principalmente altos patrimonios. Sin embargo, la lección vuelve a ser la misma, el desfase entre la liquidez prometida y la liquidez real del activo se convierte en el principal problema.
Una crisis causada por la IA
Pero, ¿de dónde ha surgido el pánico en torno a la deuda privada al otro lado del charco, en Norteamérica? De la inteligencia artificial (IA). Especialmente después de la irrupción de Claude. Muchos de estos fondos se han dedicado a financiar compañías de desarrollo de ‘software’, muchas de ellas ya de por sí sobreapalancadas y con muy pocos beneficios. Con la irrupción de esta nueva tecnología, muchas de las soluciones que ofrecen estas empresas que han recibido créditos de vehículos de deuda son sustituibles, lo que ha rebajado ipso facto la valoración de las sociedades, hecho que se traduce aún en mayores ratios de apalancamiento.
Según un reciente informe del Banco de Pagos Internacionales (BIS por sus siglas), los préstamos otorgados por fondos de deuda privada a empresas de ‘software’ como servicio (SaaS) representan «una parte sustancial» de las carteras, después de aumentar de casi 8.000 millones de dólares en 2015 a más de 500.000 millones de dólares a finales de 2025. La caída en las valoraciones se ha trasladado también a las compañías cotizadas, que se desplomaron casi un 30 % entre octubre de 2025 y febrero de 2026, destaca la entidad.
Para más inri muchas de las gestoras mencionadas son propietarias de grandes aseguradoras. Por ejemplo, Apollo tiene Athene Holding. Esto les permite invertir parte de las primas que cobra en fondos de la entidad con los que hace frente a potenciales contingencias futuras, capital que ha acabado en manos de los sectores con más riesgo. Más gasolina para la burbuja que algunos expertos apuntan que registra la inteligencia artificial en sus valoraciones. A pesar de lo anterior, hay voces que niegan la mayor. El presidente de BlackRock, Larry Fink, ha apuntado en varias entrevistas que los problemas que atraviesa la deuda privada es un debate artificial alimentado por la prensa, principalmente porque las tasas de morosidad están en mínimos históricos.
Por el contrario, en Europa en general —y en España en particular— los fondos de deuda no han financiado empresas tecnológicas, sino pymes, compañías de consumo o industriales, con modelos de negocio más seguros y predecibles, más allá de que el Viejo Continente establece más cortapisas que Estados Unidos para evitar que minoristas acaben entrando en este tipo de inversiones muy sofisticadas, hecho que no ocurre en Estados Unidos.
¿Cómo podría afectar esto a España?
En España, está descartado un gran ‘shock’ en este sentido. Más que nada porque no existen fondos abiertos en los que nacionales puedan quedarse ‘pillados’. La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) cifró en 913 millones de euros en ocho vehículos la exposición de los inversores españoles a los fondos de préstamos de capital estadounidenses a través de diferentes fondos de inversión libre (o ‘hedge funds’). Se trata de solo un 0,2% del patrimonio de los fondos de inversión españoles, 453.127 millones de euros a cierre de marzo de 2026. El impacto directo sería limitado. El contagio llegaría más por la confianza, la valoración de activos privados y la capacidad de cerrar nuevas operaciones que por pérdidas masivas para el ahorrador español.
Los vehículos que existen en España que invierten en deuda privada son principalmente de gestoras como Alantra, Tresmares —gestora de deuda privada del Banco Santander—, Oquendo o Arcano, que centran buena parte de sus inversiones en sectores tradicionales, no disruptivos. ¿Por qué algunas empresas recurren a la deuda privada? Primero por la rapidez y la inexistencia de los corsés bancarios y, segundo, por la fórmula de estos créditos, que suelen ser bullet, es decir, que el principal no se amortiza hasta vencimiento. Sin embargo, es raro que estos fondos otorguen créditos por debajo de los cinco millones de euros, incluso por debajo de los 30 millones, a compañías con menos de 5-15 millones de ebitda, cifra qie se dospara por encima de los 30-40 millones si el prestamista es una gestora internacional.
Aunque no hay una cifra exacta del regulador del volumen de estos créditos, de acuerdo a las cifras que publican, cuentan seguro con menos de 5.000 millones de euros en activos bajo gestión en este segmento. Según un informe del pasado año del Banco de España, las gestoras levantaron 900 millones de euros en fondos de deuda privada en 2021 y 2022 y 600 millones en 2023, frente al importe de los nuevos créditos a empresas concedidos por bancos españoles, que alcanzó un valor de 376.000 millones de euros en 2023.
Conviene mencionar también la diferencia entre los fondos de deuda privada y los de capital riesgo (o ‘private equity’). Estos últimos invierten en compañías tomando posiciones en su accionariado, no prestando, y son mucho más relevantes. Según datos de 2024 (últimos disponibles) de Spaincap, la patronal del sector, los fondos de capital riesgo tienen invertido en España más de 50.000 millones de euros en 2.500 empresas. Sin ir más lejos, en 2025, las gestoras levantaron cerca de 5.6000 millones en nuevos fondo, más capital que el que gestiona toda la deuda privada del país.
Otra gran diferencia frente a lo que sucede en Estados Unidos y en España en la deuda privada es que estos fondos nacionales que financian empresas, a su vez no se apalancan más. Es decir, el fondo no pide deuda a otros fondos o bancos para conceder nuevos créditos a compañías. Esto produce que algunos de los vehículos norteamericanos sufran ratios de apalancamiento reales en sus participadas de más de diez veces ebitda (beneficio operativo), cuando la media del mercado español ronda las tres veces. A pesar de esto, los gestores reconocen que el run run existente en el mercado está complicando el levantamiento de capital de nuevos vehículos (proceso de ‘fundraising’). Con más cautela, los inversores exigirán mejores garantías y primas de rentabilidad más altas, lo que puede encarecer la financiación para las empresas.
Conviene mencionar que detrás de algunas operaciones corporativas en España están fondos de deuda privada extranjeros, principalmente americanos. ¿Cómo podría afectar una crisis de liquidez en estos fondos al otro lado del charco al dinamismo de las fusiones y adquisiciones? Está por ver. Por lo pronto, estos vehículos han sido protagonistas (o coprotagonistas) en los últimos meses y años de operaciones de gran relevancia, como la oferta pública de adquisición de Neinor Homes sobre su rival Aedas Homes, que estuvo respaldada por una emisión de bonos de hasta 750 millones secundada por Apollo; la refinanciación de Testa Homes, segundo mayor casero de España, en la que Ares y Apollo otorgaron 1.500 millones a Blackstone para sustituir al ‘pool’ bancario existente; o la compra de Idealista por parte de Cinven, en la que fondos de CVC otorgaron un ‘megacrédito’. También otros europeos, como Strategic Value Partners o Tikehau Capital, han sido pieza esencial en el rescate de Celsa o la toma de control por parte del equipo gestor de Uvesco, matriz de los supermercados BM. España no está en el epicentro, pero sí puede notar las réplicas, que dependerán del desenlace dependerá de si los problemas en Estados Unidos se limitan a casos concretos o si acaban cuestionando el modelo de fondos semilíquidos que prometen liquidez sobre activos que, por definición, no la tienen.
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