Lo que para los bancos centrales es una levadura que fermenta en la harina para hacer un buen pan, para familias y empresas es solo una carcoma que agujerea sus rentas. Los elevados tipos de interés son, para los bancos centrales, el hongo que, a medida que fermenta, ha de ayudar a contener la inflación. Para familias y empresas, son el insecto que encarece sus hipotecas y la vida e inversión de los negocios. Y para el Estado, lo uno y lo otro: cuanto más ayudan los tipos de interés a contener la inflación, menor gasto adicional en pensiones; pero cuanto más suben los tipos, más cara es la partida presupuestaria para pagar los intereses de la deuda pública.
La reciente y trepidante subida de los tipos de interés por parte de los bancos centrales comenzó a enfriar el crecimiento económico ya en 2022, pero estas consecuencias están siendo más intensas en 2023 y el zarpazo será aún mayor en 2024. Según cálculos del Banco de España la subida de los tipos de interés restará 1,2 puntos al crecimiento de la economía española en 2024. Dicho de otro modo, el crecimiento del PIB del 1,8% que el Banco de España prevé para 2024 podría ser del 3%, con una mayor creación de empleo, de no ser por la subida de los tipos de interés.
Aunque la traslación de la subida de los tipos de interés a los créditos, al PIB y a la inflación ya ha sido muy significativa, el gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, viene advirtiendo de que aún no se ha completado. Y es que la subida de tipos de interés, como la levadura y la carcoma, es de efectos retardados. La presidenta del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde, suele explicar que «en promedio, el impacto máximo de un aumento de la tasa oficial sobre el crecimiento económico se alcanza durante el segundo año después de su implementación, y el impacto máximo sobre la inflación suele demorar aún más, entre tres y cuatro años«.
Menos crecimiento y menos inflación
Desde julio de 2022, el precio oficial del dinero en la zona euro ha subido del 0% al 4,5%, su nivel más alto desde 2001. Y como mínimo ahí se van a mantener durante un largo tiempo, hasta que la inflación se enfile de forma decidida hasta el objetivo del 2%, según reitera Lagarde. Los analistas no esperan los primeros recortes de los tipos de interés hasta la segunda mitad de 2024.
El Banco de España calcula que tal endurecimiento de la política monetaria servirá para restar dos décimas a la inflación de 2023 y cuatro décimas tanto a la de 2024 como a la de 2025, según estimó en su Informe Anual, en mayo. El organismo prevé que la inflación cederá hasta una media del 3,6% este año antes de repuntar al 4,3% en 2024 (si se retiran las medida del Gobierno) y volver a ceder hasta el 1,8% en 2025.
Al mismo tiempo, el propio Banco de España estima que la subida de tipos de interés se tradujo en un menor crecimiento de 0,6 décimas en 2002 y que restará 1 punto porcentual al de 2023; 1,2 puntos al de 2024 y 0,3 puntos al de 2025, según cálculos actualizados en el mes de septiembre. Así, el crecimiento del PIB del 2,3% que el Banco de España prevé para este año podría ser del 3,3% sin el efecto de la subida de los tipos de interés. Y para 2024, lo mismo: la economía podía crecer el 3%, en lugar del 1,8%, de no ser por el endurecimiento del precio oficial del dinero.
Para el conjunto de la zona euro, el BCE calcula que la subida de los tipos de interés restará al menos un promedio anual de dos puntos cada uno de los ejercicios entre 2022 y 2025, antes de ver en 2025 que la inflación retorna al 2%. Históricamente los procesos de desinflación duran un promedio de tres años, según el FMI.
Los cuatro eslabones de la cadena monetaria
La cadena de la política monetaria incluye al menos cuatro eslabones. Primero, sube el precio oficial del dinero. Luego, se elevan los tipos de interés de créditos e hipotecas. Después, hogares y empresas dejan de gastar por ello. Por último, la menor demanda deja de presionar sobre los precios y la inflación se frena.
Primer eslabón: precio oficial del dinero
Desde julio de 2022, el BCE ha practicado diez subidas consecutivas de los tipos que interés que dejaron el precio del dinero en el 4,5% en septiembre, donde se han mantenido en octubre. La Reserva Federal empezó su escalada en marzo de 2022 y, después de once subidas, mantiene ahora el precio oficial del dinero en una horquilla de entre el 5,25% y el 5,50%, su nivel más alto en 22 años. Aunque ninguna de las dos autoridades monetarias cierran la puerta a nuevas subidas de los tipos de interés, existe el convencimiento general de que estos podrían haber tocado ya techo y la duda ahora es por cuánto tiempo se mantendrán en tan elevado nivel. El Fondo Monetario Internacional (FMI) aconseja a los bancos centrales que no se precipiten con recortes prematuros de los tipos de interés.
Segundo eslabón: hipotecas y crédito más caros
Los bancos están endureciendo sus condiciones para otorgar créditos, al mismo tiempo que la demanda de financiación de las empresas y familias cae en picado, hasta niveles propios de la crisis financiera mundial de 2008 y de la crisis del euro de 2011, según afirma el Banco Central Europeo.
Entre julio y septiembre, los bancos españoles volvieron a endurecer por sexto trimestre consecutivo (desde marzo de 2022) tanto los criterios de concesión que le llevan a decidir si otorgan o no un préstamo, como las condiciones exigidas por los mismos (como su tipo de interés, cuantía, plazo y garantías requeridas). También la demanda cayó, como viene sucediendo desde el pasado enero. Y para el cuarto trimestre de 2023, las entidades esperan que se produzca una «nueva reducción» tanto de la oferta como de la demanda, aunque «algo más moderada» que la del verano, según se desprende de la última encuesta de préstamos bancarios publicada por el Banco de España.
Con todo, el FMI observa que, «aunque las tasas oficiales han aumentado a un ritmo más rápido que en ciclos de endurecimiento anteriores, la evidencia hasta ahora sugiere un traspaso algo más lento». En su informe regional sobre Europa, publicado este miércoles, el FMI explica que «al igual que en episodios anteriores, el traspaso de las tasas de política monetaria a las tipos bancarios sobre los nuevos flujos de préstamos, es mayor para los préstamos a sociedades no financieras (con una elasticidad de 0,8) que para las hipotecas (elastcidad de 0,6) y es más débil para depósitos a la vista (elasticidad de 0,1)».
En el caso de España, el tipo medio de las hipotecas se ha incrementado en 2,3 puntos desde diciembre de 2021, hasta el 3,436% en agosto. El del resto de los préstamos a hogares se ha elevado algo más de un punto (al 6,94%). En los préstamos a empresas, el encarecimiento ha sido aún mayor: el tipo medio ha pasado del 1,24% de finales de 2021 al 4,96 en septiembre de 2023 (una subida de 3,72 puntos).
En ninguno de los casos la subida del crédito ha llegado a los 4,5 puntos que ha subido el precio oficial del dinero y eso hace pensar que el encarecimiento del crédito aún no habría terminado.
Tercer eslabón: hogares y empresas dejan de gastar
Todo este endurecimiento, lleva a que el saldo de crédito al sector privado en España haya bajado en torno a un 2%, hasta los 1,152 billones de euros.
En los nueve primeros meses del año, el crédito nuevo a familias y empresas ha caído el 7,6% respecto al mismo periodo del año anterior. En particular, la concesión de nuevas hipotecas ha caído casi el 17%, mientras que los nuevos créditos a empresas han bajado el 8%. Solo crece el crédito bancario destinado a consumo y otros fines (el 8,3%).
Y esta tendencia va para largo. El Banco de España calcula que el crédito no volverá a crecer hasta la segunda mitad de 2025.
La conexión entre el endurecimiento de las condiciones financieras y el frenazo económico tiene un espejo fiel en el sector inmobiliario residencial, donde el crédito nuevo se desplomó el 26% en el primer semestre al tiempo que la compraventa de vivienda bajó algo más del 15,33% y la subida de los precios se moderó hasta el 3%.
Cuarto eslabón: la inflación se modera
Una financiación más cara y menos abundante se traduce finalmente en una menor demanda y, por consiguiente, en una menor presión sobre los precios.
Esta lógica monetaria se puede romper si, por ejemplo, la subida de los salarios se acelera y acaba por compensar la pérdida de renta que la subida de tipos provoca en las familias. «Los mercados laborales pueden estar más ajustados de lo previsto, la demanda de los trabajadores de una mayor remuneración para recuperar el poder adquisitivo perdido puede desencadenar ciclos de retroalimentación salario-precio y los recientes shocks positivos en la formación de salarios pueden persistir», avisa el FMI.
Así, en Estados Unidos, la situación de pleno empleo (tasa de paro del 3,8%) es un factor que contribuye a elevar los salarios y al crecimiento del PIB, para desespero de una Reserva Federal que no logra llevar a la economía el frío necesario para embridar la inflación. El PIB de EEUU creció en el tercer trimestre a un ritmo anualizado del 4,9%, el mayor desde 2021, por la sorprendente fortaleza del consumo. Y aunque la inflación está lejos del máximo del 9,1% de junio de 2022, aún está en el 3,7% (dato de septiembre), y el presidente de la Fed, Jerome Powell, ve que aún «queda mucho camino en el proceso de rebajar de forma sostenida la inflación hacia el 2%».
La lógica monetaria también se puede venir abajo si el precio del petróleo y del gas se desborda, azuzado por un agravamiento en el conflicto en Oriente Próximo.
«Los esfuerzos políticos para contrarrestar la inflación y sus efectos adversos están empezando a dar sus frutos, pero la lucha aún no ha terminado«, resuelve el FMI en su informe regional sobre Europa.
