La pasada semana, Neinor Homes, participada por los fondos Orion, Stoneshield y Adar Capital, confirmó que estaba en negociaciones para cerrar un acuerdo con Bain Capital, accionista único de Habitat Inmobiliaria, para adquirir una participación del 10% en la promotora y asumir la gestión de la totalidad de sus suelos para construir vivienda, recursos y personal. La operación corporativa está en periodo de exclusividad y de elaboración de los términos finales de la documentación tras haberse completado satisfactoriamente la due diligence.
De completarse con éxito, esta sería la primera operación corporativa de envergadura cerrada en los últimos años dentro del sector promotor, después de que en 2021 descarrilase la compra también por parte de Neinor de su rival Vía Célere, participada mayoritariamente por Värde Partners, que finalmente optó por liquidar ordenadamente sus activos, concluyendo sus proyectos para repartir los beneficios entre sus accionistas. Está pendiente también la inminente compra de Aedas Homes de Inmobiliaria Espacio, controlada por la familia Villar Mir, aunque su tamaño es muy inferior.
El precio, la clave
Una de las principales claves de la operación será el precio que pagará Neinor por el 10% de Habitat. A priori, si ambas fuesen cotizadas (solo Neinor está presente en el Mercado Continuo) sería sencillo: bastaría con marcar el precio medio de las sesiones de los últimos meses y aplicarle una prima. Sin embargo, Habitat es una compañía privada (en el sentido anglosajón), mientras Neinor no, con la coyuntura de que todas las compañías inmobiliarias y, en concreto, las promotoras cotizan con un amplio descuento, es decir, su valor en bolsa es mucho más bajo que el precio de sus activos.
Hasta donde está dispuesto a pagar Neinor y qué descuento sobre su valoración quiere asumir Bain Capital es la comidilla en el sector. En las últimas semanas, los títulos de la promotora liderada por Borja García-Egotxeaga se han movido entre los 12 y los 13,3 euros, mientras su NAV (valor de sus activos restada su deuda) asciende hasta los 15,8 euros por acción, teniendo en cuenta sus últimos resultados semestrales. Esto arroja un descuento bursátil entre el 16% y el 24%, que intentará trasladar al precio a pactar con Bain Capital.
Actualmente, Neinor cotiza en una ratio de 7,33 veces su ebitda, que supondría valorar Habitat en 173 millones de euros. Sin embargo, Aedas lo hace a 5,91 veces, mientras Metrovacesa a más de 16,5 veces, lo que deja una horquilla entre 140 y 393 millones. Trasladando esta ratio a facturación, la capitalización de Neinor se mueve en torno a 1,41 veces sus ingresos de 2023, que elevarían el precio de Habitat hasta los 410 millones. La propia promotora tasa sus activos en 609 millones, que, restados sus pasivos, que ascienden hasta los 327 millones aproximadamente, arroja un valor de compañía en libros de 281 millones, según las cuentas depositadas en el Registro Mercantil a las que ha accedido este periódico a través de Insight View.
Transformación del sector hacia los servicios
Una de las certezas que deja esta operación es la transformación que vive en el sector inmobiliario, que podría denominarse como ‘servicerización’. ¿En qué consiste? Las promotoras han demostrado tras su resurgir después de la burbuja que son compañías muy rentables, con ingresos estables y capaces de desarrollar su actividad en un mercado con vientos de cola, fruto de la alta demanda de vivienda de obra nueva y la poca oferta disponible.
Sin embargo, a pesar de esto, las compañías no han sido capaces de encontrar institucionales dispuestos a invertir en ellas. Aedas, Neinor y Metrovacesa lograron salir a bolsa con un éxito cuestionable: Aedas sigue estando participada en más de un 70% por su fondo fundador y la participación de Banco Santander y BBVA en Metrovacesa ha permanecido inalterada. Por el contrario, Vía Célere y Habitat ni siquiera lograron tocar la campana.
Por este motivo, sin fondos para nuevas inversiones, dada la alta retribución vía dividendo que exigen los accionistas para cumplir con sus objetivos de rentabilidad, la única opción sobre la mesa es la ‘coinversión’. Esta consiste en asociarse con terceros que invierten en un fondo concreto que desarrolla uno o varios proyectos, en el que el promotor ejerce como gestor del vehículo y cobra comisiones por ello. Esto dispara el ROE, la ratio que relaciona los beneficios con el capital. Para una promotora gestionar las obras de terceros tiene un coste ínfimo en comparación con las comisiones que logra sumar a su cuenta de resultados.
Aedas, en 2021, compró Áurea Homes, la promotora de la constructora ACR, que llevaba años realizando este tipo de actividad y suma desde entonces acuerdos por 270 millones, además de otros proyectos de colaboración público-privada en las que va como socio de proyectos. También Neinor se ha lanzado en tromba a esta actividad y acumula ya vehículos para invertir 500 millones bajo esta fórmula. Esto convierte a las compañías promotoras en compañías de servicios, como los tradicionales servicers (como Aliseda, Servihabitat o Intrum) que trabajan para la banca, fondos o Sareb, cobrando por desinvertir su cartera de activos tóxicos a cambio de comisiones por éxitos.
No hay espacio para operaciones corporativas
Con los accionistas actuales, se antoja difícil una operación de concentración dentro del sector. En el caso de Aedas, la promotora con mayores ingresos y, a priori, optaría a ser la encargada de consolidaciones, Castlelake, su principal accionista, ha apostado por recuperar su inversión vía dividendo sin dejar de invertir en su totalidad, pero sin seguir engordando en exceso su balance. Operaciones como las que va a llevar a cabo Bain Capital y Neinor Homes han pasado primero por todos los agentes del mercado y cualquier vendedor prioriza una desinversión inmediata a cambio de efectivo antes que una fusión de operativas para liquidar ordenadamente, como acabará sucediendo con Habitat. Esto invita a pensar que Aedas analizó una potencial compra de Habitat, pero la descartó.
La posición de Metrovacesa es peculiar. Su banco de suelo, en su mayoría, está heredado de la anterior crisis, aunque en los últimos ha hecho inversiones selectivas. Sin embargo, antes de ser un agente consolidador debe solucionar la situación de su accionariado. En él conviven Banco Santander (49%) y BBVA (20%) con el magnate mexicano Carlos Slim (21%), principal accionista de FCC y Realia. La entrada de Slim a través de una opa y la posterior ampliación de su participación le sitúan como el favorito a quedarse con la totalidad de la compañía y proponer una fusión con Realia, con negocios similares, aunque esta última dispone también de una división patrimonial. Sin embargo, una vez más, el descuento entre la cotización y cómo valoran la compañía las entidades en sus libros ha dificultado llegar a un entendimiento.
Tampoco Culmia (antigua Solvia Desarrollos Inmobiliarios), otra de las promotoras de segunda generación surgida tras la crisis, como Habitat, se ha colocado en la diana y mantiene un perfil muy encaminado a ser uno más de los servicers de promoción que convivirán en el futuro mercado en el que el capital entrará y saldrá en cada proyecto y no permanecerá de forma indefinida como partícipe de las compañías en el sector de la construcción de viviendas, un tipo de compañía cuyo máximo exponente actual es Neinor (y quiere seguir creciendo en esta línea).
